国资纾困:争议与要义
除混改外,国有资本对民营上市公司或其控股股东的“纾困”,也是2019年资本市场的关注点。2019年共有238家A股公司涉及到“纾困”情况,“纾困”资金在缓解上市公司或其控股股东流动性风险上发挥了重要作用。
2019年,在涉及“纾困”的上市公司中,共有48家上市公司的实际控制人由自然人或民营企业变更为国资系(国资委、各级地方国资委及其他国有资本),在所有实际控制人发生变更的171家上市公司中占比超过28%,总市值超过2200亿元。在这其中,有一部分是上市公司或其实际控制人发生债务危机,国有资本给予阶段性支持。
就国有资本对上市公司的“纾困”方式来看,主要有三种。
一是股权层面合作。主要是国有资本协议受让上市公司股份、认购上市公司非公开发行股份、对上市公司控股股东进行增资扩股等,比如江苏省张家港经济开发区实业总公司受让爱康国际持有爱康科技2.35亿股,成为上市公司第二大股东。
二是债权层面合作。主要是国资为上市公司控股股东提供股票质押融资支持、购买控股股东发行的可交换债等。比如雷曼股份控股股东李漫铁将36.08%的股份质押给深圳市国资委控制的深圳市高新投集团有限公司等。
三是股、债结合。主要是国有资本同时在股权转让、提供融资两方面对上市公司开展动作。比如东方园林实际控制人何巧女及唐凯夫妇协议转让股份予北京市朝阳区国有资本经营管理中心全资子公司北京朝汇鑫企业管理有限公司,同时与中债信用增进公司签订“民企债券融资支持工具”合作意向书等。
无论采用哪种方式,其核心要义是通过选择合适的金融工具,实现偿债资金现金流和偿债期限的平衡,从而为民营企业及其所控制的上市公司脱困赢得更多的时间和空间。但这里面存在一个很重要的前提条件:被“纾困”的对象,在未来仍有较强的增长能力;此时的困难,主要是因为外部环境变化所致。否则,“纾困”无意义。在众多的“纾困”中,“华为金牌供应商”大富科技(300134)的“纾困”独具特色。
大富科技以移动通信射频产品为主业,与华为、苹果、爱立信等通信行业龙头企业保持稳定合作的关系,并多年蝉联“华为金牌供应商”称号。由于多元化转型发展战略失败,主营业务增长乏力,大富科技股价萎靡不振,与2019年5G概念股涨势如虹的表现大相径庭,由此触发了其控股股东大富投资履行赎回可交换债、定增收益担保等一系列责任,所涉金额达50亿元。受此影响,大富投资的整体债务规模攀升至约90亿元,而资产仅有77.32亿元,大富投资陷入债务危机。
为摆脱危局,大富投资先后与民营企业北控(大连)投资有限公司、国有独资公司郑州航空港兴港投资集团有限公司进行协商,但二者提出的,受让上市公司大部分股份,或是受让上市公司大部分股份与购买大富投资发行EB相结合的解决方案,没有摆脱传统思路的束缚,未能适应大富投资的现实情况和需要。这样的解决方案,只能解决大富投资部分债权人的诉求,无法对其债务进行整体处理,实际上难以推进。而且,大富投资让渡大富科技控制权后,将丧失最核心的资产基础和收入来源,债务危机反而会更加严重。
真正能解决大富投资债务危机,还是其债权人蚌埠高新投资集团有限公司(以下简称“蚌埠高投”)提出的“一揽子”解决方案,具体包括四点。
一是地方政府出面表态,营造良好的债务重组外部环境。蚌埠市政府以及蚌埠高投及时发声,表示将全力支持与配合大富投资的债务重组项目顺利推进。
二是开展实质性救助。首先是帮助大富科技剥离亏损严重的资产。2018年底,大富科技将其全资子公司安徽省大富重工技术有限公司(简称“大富重工”)的全部股权,以0.58亿元价格转让给蚌埠高投。截至2018年9月底,大富重工资产11.27亿元,负债12.14亿元,所有者权益-0.87亿元;2017 -2018年9月,大富重工分别亏损0.78亿元、0.3亿元。对于这块盈利能力较差的资产,蚌埠高投以0.58亿元的价格进行收购,这笔交易为大富科技贡献了1.62亿元净利润。
除了支付现金收购股权之外,蚌埠高投对大富重工所欠大富科技4.43亿元往来款,也作出了非常详尽的偿还安排,既向大富重工提供无限连带责任担保,又直接提供偿债资金。这笔资金无疑也将有助于解决大富投资的债务问题。
三是将大富投资迁址、更名。大富投资的注册地一直在深圳,但在2019年9月,大富投资将注册地迁移到安徽蚌埠,并将公司名称变更为安徽配天投资集团有限公司(为便于表述,下文仍沿用大富投资的简称)。此举不仅表明了大富投资“扎根”蚌埠的决心,也便于当地政府介入大富投资的债务重组,协调解决其债务问题。
为鼓励大富投资迁址,蚌埠高新技术产业开发区财政局、蚌埠市怀远县仅在2018年就向大富科技拨付产业扶持资金、产能转移奖补资金等1.55亿元,为大富科技贡献了相应的净利润。
四是联合中国信达,出手解决根本性问题。
在蚌埠市政府的牵线下,中国信达开始介入大富投资的债务重组项目,并提出了解决方案,该方案由两部分组成。
一是中国信达出资34亿元收购大富投资的债权,并对偿债条款重新安排。笔者猜测,这34亿元债权,可能是由可交换债(EB)及定增债权人的债权组成。中国信达在收购债权后,延长了大富投资的偿债期限,其要求5年内偿还完毕,并相应调整了债务利率。经此操作,大富投资相当一部分债务得到了合理解决,其他债权人的信心也得以加强,偿债预期得以清晰。
二是设立基金,填补剩余的债务缺口。在解决34亿元债务后,大富投资仍有约55亿元债务需要进行重组。对此,双方以设立偿债基金的方式予以解决。
具体而言,由中国信达的关联方信风投资、大富投资的关联方配天智慧云作为GP,同时引入中国信达作为优先级LP,现金出资5亿元;蚌埠高投作为劣后级LP,现金出资21亿元;大富投资两位股东孙尚传、李洪利作为LP,以大富投资99%股权作价出资25亿元,共同发起设立基金。四位LP合计出资51亿元,其中现金26亿元,大富投资股权25亿元。
截至2019年12月24日,大富投资持有大富科技43.11%的股份市值约49亿元。加上中国信达、蚌埠高投26亿元现金,偿债资产的市值规模合计75亿元,超出55亿元债务偿还要求,这将大大增强、稳定大富投资债权人的信心和预期,解决大富投资的债务问题也将游刃有余。
复盘大富投资债务重组的整个过程可以发现,其债务问题能得到完整解决,主要立足于以下四个方面。
首先,将大富投资和大富科技捆绑在一起解决问题。蚌埠高投联合中国信达提出的解决方案,最大的特点是将大富投资99%股权纳入偿债基金,由此也纳入了大富科技,并且保持了大富投资对大富科技的控股股东地位,使得大富投资能继续拥有这一重要的偿债基础和收入来源。而大富投资之前的解决方案,以转让上市公司股份方式,将二者割裂开来,这不仅不利于债务重组,反而会将问题严重化。
其次,在满足前一条件下,必须要有增量资金进入。为解决大富投资的债务问题,蚌埠高投联合中国信达共投入现金60亿元,大大增强了大富投资的债务偿还能力。在此之外,蚌埠高投还受让了大富重工全部股权,承担债务偿还义务,改善了大富科技的盈利表现。
第三,一定要管理好债权人的信心和预期,以空间换时间。债务重组项目中,最关键的一环,是要管理好债权人的信心和预期。无论是蚌埠市政府的发声、大富投资的迁址更名,还是中国信达、蚌埠高投真金白银的投入,都是为了稳定债权人的信心,并给他们一个比较清晰的预期和判断,拓展了债务重组的空间,为债务人大富投资争取了更多的时间。
最后,还需要那么一点点的运气。蚌埠高投之所以愿意向大富投资伸出援手,并给予不遗余力的支持,一方面是双方合作历史久远“惺惺相惜”,比如2014年6月,大富科技出资3.54亿元购买蚌埠北泰汽配园相关资产等;更重要的是,蚌埠市在2017年提出了打造四个千亿级产业集群的行动方案,大富科技所处的5G领域,正是扶持目标之一。
国资“纾困”一直是一个颇具争议的话题,主要的争议是围绕国资是不是应该“纾困”、“纾困”的对象应符合什么条件和要求、“纾困”是不是变相的“民退国进”,以及如何进行“纾困”等展开,意见纷纭。实际操作者也是非常谨慎地把握好边界条件,以免引发不必要的风险和猜测。湖南省资产管理公司(简称“湖南资管”)在“纾困”唐人神(002567)后的动作,或许能在某些程度上,对市场的猜疑予以回答。
2018年底,为帮助唐人神控股股东——唐人神控股摆脱流动性风险,湖南资管以5.36元/股的价格受让了唐人神控股持有的5800万股唐人神股份,股份比例为6.93%,受让总价3.11亿元,溢价率4.48%。半年后,湖南资管开始实施减持,按照减持公告日13.8元/股的收盘价来看,湖南资管浮盈约5亿元,收益翻番。
尽管有争议,但无法否认的是,接受了国资“纾困”的民营上市公司,都能解脱困境继续生存、继续参与市场竞争,已远好于那些陷入破产的公司。
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